京东“吸金”背后的财务噪音与增长隐忧

3月3日下午，京东发布19Q4财报。

财报显示，京东19Q4营业收入1706.8亿，同比增长了26.6%；净利润达到35.53亿人民币。

这已是京东自去年同期以来，连续第四个季度盈利。财报发布当日，京东股票猛涨12.44%，截止当日收盘达43.3美元，是19年以来的新高。

但将京东财报再仔细研读后，我们发现一个问题：

若把35.53亿净利润中剔除非经常性损，19年Q4京东的持续性经营利润反而是亏损3.89亿。可以说，京东这次的财报数据，并没能真正反映出企业的主营业务经营状况。我们从下面三个方面来抽丝剥茧。

35.53亿元的净利润，是从哪来的？

19Q4财报中，京东也披露了长期资产处置以及长期投资的公允价值变动数据。数据显示：其35.53亿元的净利润中，有8.14亿源于长期资产处置收益，另有42亿元来自长期投资的公允价值变动。

也就是说，京东19Q4比去年同期多赚的84亿利润中，有47%源于这种非经常性损益，19全年甚至有63%的利润来源于此。而这种数目巨大的非经常性损益，会很大程度上拔高净利润，从而起到利润粉饰作用。

事实上，这种利用非经常性损益拔高利润的“财技”，在上市公司的财报中并不少见，我们这里不对这种做法作任何评判。但需要注意，这种利润的“虚假繁荣”会带来一个问题：账面的盈利是不可持续的。

就好像一家持续亏损的连锁火锅店，老板卖掉了一台运货车和一家店面，并将这些收益计入整体盈利。虽然从账面看，火锅店开始盈利了，但这样的盈利不是顾客带来的，与店面惨淡的实际经营情况并不相符。况且，老板不见得每个季度都有店面、车可卖，如果下一季度持续亏损又无可再卖，亏损的窟窿就不能再填。

来仔细看19Q4京东的利润构成：下图中黄线代表实际经营的利润情况，蓝色为净利润，橙色是此类卖车卖店的非经常性损益。19Q4，非经常性损益大于净利润，两者相减，京东持续性经营利润实际上是负值。

这种“变卖家产”的财务粉饰在京东的财报中并不少见，比如19Q1的非经常性损益也高的吓人，此外18Q3、17Q4、17Q2、16Q4、16Q2等季度的非经常性损益均大于净利润值。

除了“变卖家产”外，京东还在这一季度压缩了管理和研发费用。根据财报，其研发费用占营收比在这一季度下降至2.1%，是八个季度以来的最低值；管理费用占营收比也下调至0.9%，从下图中也可看出是历年以来的较低水平。

一边卖房卖地，一边省吃俭用，京东为了维持账面的盈利可谓煞费苦心。但问题来了，已经从19Q1开始连续三个季度保持持续性经营净利润盈利的京东，为何在19Q4又陷入了亏损泥潭？

京东的钱都花在哪里了？

答案是京东目前正大力推进的社交电商平台——京喜。

2019年9月17号，“京东拼购”APP正式更名为“京喜”，是以微信为主要载体，利用拼购低价和社交玩法打造的社交电商平台，也可以说是“京东版拼多多”。为了京喜迅速获客、在2019年炙手可热的电商下沉市场分到一杯羹，京东于19Q4大力投入营销费用，烧了不少钱。

双十一期间，京喜推出百亿补贴，对标拼多多，并上线超过亿件一元爆款商品。12月30日，京喜又开启年货节，推出大量低价爆款商品，并在此期间推出又新一期“超级百亿补贴”计划。

此类烧钱从财报数据中也可略窥一二：19Q4京东营销费用逾82亿元，相当于上一季度的1.85倍，是去年同期的2.36倍之多；营销费用占营收比从19Q3的3.3%激增至4.8%。这相当于京东每收入1000元，要比以往多花15元的广告费，况且其总营收已逾1706亿，这一季度多花了超过37亿广告宣传费用。

京喜的下沉惊喜和增长隐忧

那么，19Q4京东为对刚拼多多烧进去的钱，又产生了多少经济效益？

同为老牌电商平台，相比淘宝，由于京东主打的电子3C产品更新换代周期长、客单价高等等因素，其新用户增长情况常常不容乐观。18Q3，京东用户数首次出现负增长，财报发布当日，股票一度下跌8.32%；此后18Q4也仅增加了10万新用户、19Q1新用户增长520万人次。

然而，19Q4，京东活跃用户数攀升至3.62亿人，用户数较上季度迅速增长2760万人，增长幅度达到12个季度以来的最大值，相当于一个季度干了前三个季度的活儿。根据官方披露，这一季度新增用户中超过七成来自三到六线城市。粗略估计，19Q4京喜的大力推进带来了1932万名新用户，比以往7个季度的整体用户增长数都要高。

此外，同样得益于京喜的强势增长，19Q4京东新用户获客成本仅为298元，是18Q1以来的最小值。（图中可观观察到18Q3、Q4获客成本数据有所不同，源于这两个季度的新用户出现负增长和增长停滞）

然而，我们认为京喜在这一季度的强势拉新或许并不完全意味着京东在下沉市场的大获成功。毕竟截止19年底，京喜才刚刚推出三个多月，处于“从0到1”的迅速成长期。

并且我们发现，即便在这种刚开始大口吃红利的增长阶段，京东的获客效率还是不如拼多多。所以京喜或许只是给了一个“小惊喜”，之后其增长能否持续还未可知。

19Q4，京东的新用户获客成本空前下降至298元，但仍远高于拼多多19Q3的水平，是其获客成本的2.29倍。从客单价看，京东2019年为5761元，相较2018年增长了269元，但2018该增长数据为1067元，2017为281元，2019年度京东的客单价有所上涨，但增长幅度低于前两年水平。而拼多多客单价虽然较京东低很多，但仅在两年内就完成了超过三倍的增长，不论是获客还是变现，京东在下沉市场的经济效率或许并不如拼多多。

这也从侧面说明了，京喜带来的新用户消费金额更低，一定程度上拖慢了京东客单价的增长。从长期看，如果京喜获得的“低客单价用户”不能逐渐转化为京东的“高客单价用户”，那么京东此次对下沉市场的探索或许是低效的。

举个简单的例子：为吸引消费者，商场在门口开了一家小吃店，小吃便宜还送饮料，顾客络绎不绝。但对商场来说，如果这些食客最终没有走进商场消费更高价的商品，小吃店的功能就仅仅是卖低价零食，并没有为商场引流带来更大的收益，其经济效率实际上很低。

从获客成本和客单价的比较中可以看出，年龄不足半岁的京喜不仅在拉新层面花了更多的钱，这些新来的用户花的钱也不见得更多。京东在下沉市场的经济效率实际上不如拼多多。

小结

比起淘宝拼多多搭建市场赚中介管理费的生意，京东自营卖货似乎一直劳心劳力却赚不来多少钱。对京东来说，投资者们一边口头理解“自营电商的确毛利低”，一边看到财报不赚钱就迅速跑路。这或许能解释京东为什么在财报中反复利用非可持续性利润粉饰太平、假装增长，但仍显无趣。

京喜的诞生似乎为京东的用户数据增添了更多新的活力，但活力背后是真金白银的代价。作为探索下沉市场的新生态，京喜相较于拼多多的高获客、低客单价让人不免担忧：这个电商下沉的新蛋糕，京喜还能分到多少？会不会到头来却是庸庸碌碌，劳而无功？